La Reserva Federal ha inyectado 278.000 millones de dólares en el mercado de recompra de valores por primera vez. Se han presentado numerosas justificaciones para explicar por qué ha ocurrido esto y, lo que es más importante, por qué ha durado varios días. La primera explicación fue bastante simplista: un pago inesperado de impuestos. Esto no tenía sentido. Si hay suficiente liquidez y los inversores están contentos de tomar posiciones de financiación a tipos negativos en todo el mundo, la brusca subida de los tipos de interés de las cesiones temporales desaparecería en pocas horas.
Empecemos por las definiciones. El mercado de repos es aquel en el que los prestatarios que buscan garantías de los prestamistas de oferta de efectivo en forma de valores seguros. Las tasas de reposición son el tipo de interés que se paga para pedir prestado dinero en efectivo a cambio de bonos del Tesoro durante 24 horas.
Las explosiones repentinas en el mercado de préstamos de repos no son inusuales. Lo que es inusual es que toma días normalizarse y aún más inusual ver que la Reserva Federal necesita inyectar cientos de miles de millones en unos pocos días para compensar el imparable aumento de las tasas de interés a corto plazo.
Debido a que la liquidez es amplia, la sed de rendimiento es enorme y los actores financieros son financieramente más solventes que hace años, ¿verdad?. Equivocado.
Lo que la crisis del mercado de repos nos muestra es que la liquidez es sustancialmente menor de lo que la Reserva Federal cree, que el miedo al contagio y el aumento del riesgo son evidentes en el eslabón más débil de la maquinaria de represión financiera (el mercado nocturno) y, lo que es más importante, que los proveedores de liquidez probablemente tengan un apalancamiento significativamente mayor del que muchos esperan.
En resumen, el estallido que se está produciendo — y que es probable que se repita — en el mercado de repos nos está indicando que el riesgo y la acumulación de deuda son mucho mayores de lo previsto. Los bancos centrales creían que podían crear un tsunami de liquidez y gestionar las olas. Sin embargo, al igual que esos juguetes infantiles en los que se presiona un bloque y otro se eleva, el mercado de repos nos está mostrando un síntoma de saturación de deuda y acumulación masiva de riesgos.
¿Cuándo dejaron de aceptar los fondos de cobertura y otros proveedores de liquidez los títulos del Tesoro para operaciones a corto plazo? ¡Es dinero fácil! Usted obtiene un activo seguro, proporciona dinero en efectivo a los prestatarios y obtiene unos pocos puntos por encima y más allá de la tasa de interés del mercado. Dinero barato. ¿No vivimos en un mundo de sed de rendimiento y de liquidez masiva, dispuestos a prestar casi todo lo que sea?
Bueno, sería dinero barato… A menos que toda la cadena en el proceso de cambio sea manipulada y las tasas sean demasiado bajas para que esos operadores acepten aún más riesgos.
En esencia, lo que nos está diciendo el tema de la reposición es que la Reserva Federal no puede hacer magia. Los planificadores centrales creían que la Reserva Federal podía crear la inflación adecuada, gestionar la curva sin perder tiempo, proporcionar suficiente liquidez, pero no demasiado, y empujar a los inversores hacia valores a más largo plazo. Básicamente, la crisis de las repos — porque es una crisis — nos está diciendo que los proveedores de liquidez son conscientes de que el precio del dinero, los activos utilizados como garantía y la capacidad de reembolso de los prestatarios están todos manipulados artificialmente. Que el activo seguro no es tan seguro en una recesión o desaceleración global, que el precio del dinero fijado por la Reserva Federal es incoherente con la realidad del riesgo y la inflación en la economía, y que los proveedores de liquidez no pueden aceptar activos «seguros» más caros ni siquiera a tipos más altos porque los tipos no son lo suficientemente altos, el activo ni siquiera está cerca de estar seguro y la deuda y el riesgo acumulado en otras posiciones de su cartera es demasiado alto y está aumentando.
Las turbulencias del mercado de repos podrían haberse justificado si hubieran durado un día. Sin embargo, se ha necesitado un programa de compras de expansión cuantitativa disfrazado para contenerlo ligeramente.
Este es un síntoma de un problema mayor que está empezando a manifestarse en acontecimientos aparentemente inconexos, como las fallidas subastas de bonos de rendimiento negativo de la zona euro o la quiebra de empresas que apenas necesitaban el equivalente a un día de inyección en el mercado de repos para financiar el capital circulante de otro año.
Este es un síntoma de la saturación de la deuda y de la acumulación masiva de riesgos. La evidencia de la posibilidad de una importante desaceleración global, incluso de una recesión sincronizada, está mostrando que lo que las instituciones financieras y los inversores han acumulado en los últimos años, activos de alto riesgo y bajo rendimiento, es más peligroso de lo que muchos de nosotros creíamos.
Es muy probable que las inyecciones de la Reserva Federal se conviertan en una norma, no en una anomalía, y el balance de la Reserva Federal ya está aumentando. Como hemos mencionado en China tantas veces, estas inyecciones son un síntoma de un problema mucho más peligroso en la economía. La destrucción del mecanismo de crédito a través de la constante manipulación de las tasas y la liquidez ha creado una burbuja mucho mayor de lo que cualquiera de nosotros puede imaginar. Como hemos visto en China, forma parte de la zombificación de la economía y es la prueba de que las medidas monetarias no convencionales han creado desequilibrios mucho mayores de lo que esperaban los planificadores centrales.
La crisis de las repos nos dice una cosa. Los daños colaterales del exceso de liquidez incluyen la destrucción del mecanismo de transmisión del crédito, disfrazando la evaluación real del riesgo y, lo que es más importante, conduce a un exceso sincronizado de deuda que no se resolverá con tasas más bajas y más inyecciones de liquidez.
Muchos quieren decirnos que este episodio es temporal. Ha ocurrido en el mercado financiero más avanzado, diversificado y competitivo. Ahora imagínense si esto ocurre en la zona euro, por ejemplo. Esto es, como la curva de rendimiento invertida y el aumento masivo de los bonos de rendimiento negativo, la punta de un iceberg verdaderamente aterrador.
