Israel Cabrera

When I travel to Argentina, I often hear from politicians that the tax wedge must be increased because “revenues are insufficient”.

The first question that comes to mind is what does “insufficient” mean. Argentina’s fiscal deficit problem has not been generated by a low tax burden, but by a confiscatory and excessive one.

The Global Competitiveness Report of the World Economic Forum 2017-2018 shows that Argentina is ranked 92 among the 138 countries analyzed. The most worrisome aspect is that Argentina’s tax burden is the highest of the 138 economies.

Between 2002 and 2017 the country’s tax burden -including nation, provinces and municipalities- increased by more than 10 points of GDP, while inflation -the poorman’s tax- also soared.

These two factors, inflation and high taxation, negatively impact competitiveness and ease to attract capital, invest and create jobs, relegating a nation of enormous potential, such as Argentina, to the final positions of the World Economic Forum index, when it should be at the top.

Excessive inflation and high taxes are two almost identical factors that hide an excessive public expenditure that has acted as a brake on economic activity, since it is not considered as a service to facilitate economic activity, but as an end in itself. The consolidated public expenditure reached 47.9% of GDP in 2016, a figure that is clearly disproportionate. Even if we consider primary public expenditure, that is, excluding the cost of debt, it doubled between 2002 and 2017.

According to the Ministry of Labor, public employment accounts for more than 11% of the budget, and only two provinces have a percentage of public employment below 30% of the total. If we take all the provinces, seven have a public sector labor force that exceeds the private one – between 51% and 69% – and more than 65% of the provinces have a percentage of public employment that exceeds 40% of the total. The Ministry of Labor estimates that more than 3.5 million jobs are paid by taxes in the national, provincial and municipal administrations, a figure that has increased by 60% since 2002.

It is not exclusively a public employment problem. The three items with the largest increase in public spending between 2002 and 2017 are clearly salaries, social security and subsidies to the private sector, according to the Ministry of Finance. This third part is very relevant.

Argentina is faced with a model that has disproportionately increased the tax burden on the most productive sectors to subsidize the lowest productivity sectors and pay for the massive increase in public employment. That is, it is a fiscal model that discourages non-subsidized private investment and encourages the rent-seeking sectors. Thus, it is not surprising that the increase in productivity is very low and that tax revenues do not improve, driving deficits higher through soaring expenses and under-budget revenues.

As revenues are insufficient and capital inflows deteriorate, the gap is financed through fiscal and monetary repression -printing money to pay for public sector expenses- at the same time, which displaces highly productive sectors, discourages private activity and reduces long-term investment. And it is not solved with tax increases.

If we look at the European economies, we can also see how the tax increases not only have not solved the fiscal deficit but have generated a delay in the exit from the crisis,  also increasing indebtedness in the process. Deficits have been reduced, but not enough, and government debt exceeds 89% of GDP. A study by the Center for European Economic Research (ZEW) warns of the risk of loss of investments in the European Union by focusing on maintaining a noncompetitive and almost confiscatory taxation where companies and citizens pay up to 40% of their income in direct and indirect taxes.

The solutions that have been imposed in most developed economies have failed precisely because they implement an extractive model that penalizes investment and more productive sectors to sustain excessive public spending.

If we look at the global trend, the United States shows that attractive growth-oriented taxation generates better and more employment and greater investment. Argentina, with the highest tax burden in Latin America, suffers a negative and cumulative effect. Sectors that depend on subsidies and tax revenues become extractive for society. And productive investment and private employment suffer.

All these imbalances are being maintained by excess liquidity and low interest rates. But those external factors change, and when they do, they do so abruptly.

Taxation in Argentina should be aimed at improving tax bases and increasing productive investment and private employment, while assessing expenditures to make them sustainable. If not, the future adjustment will be much more painful than we imagine.

Daniel Lacalle is a PhD Economist, author of Escape from the Central Bank Trap and Life In The Financial Markets. He is Chief Economist at Tressis

Esta semana la prensa internacional se hacía eco de un análisis muy interesante de McKinsey Global Institute, analizando la masa de deuda acumulada globalmente.

Según dicho análisis, hemos superado los 200 billones de dólares.

¿Qué implica esto? La política de los bancos centrales de expandir la masa monetaria y bajar tipos de interés, la represión financiera, no ha reducido la deuda global, la ha aumentado en más de 60 billones desde 2008. La falsa idea transmitida por muchos medios de que los bancos centrales reducen el riesgo creado por los malvados mercados se disipa. El papel de bombero pirómano, que alimenta el fuego de la deuda para luego presentarse como el que lo va a apagar, claramente no funciona.

Ese mismo análisis llega a la conclusión de que el impacto sobre el crecimiento global ha sido un rotundo fracaso. Aumentar la deuda en 60 billones para un crecimiento de menos de 15 billones de dólares de PIB.

Y es que el camino inexorable hacia los tipos de interés reales negativos no es solamente una política centralizada y coordinada. Está forzada con calzador desde unas entidades, los bancos centrales, que han usado todas las herramientas a su disposición y que, ante los resultados más que pobres, lo único que son capaces de hacer es aumentar o extender las mismas políticas. No se critica una medida errónea, se multiplica. Más madera. Ya que bajar los tipos a cero no funciona, tipos reales negativos.

Cuando no funciona, se echa la culpa al sistema bancario. ¡No se prestan entre ellos! ¡El sistema está roto!… La culpa, vaya por Dios, no es del que baja los tipos a cero y hace infinanciable a la mayoría de sectores, ni el que esconde el verdadero coste del dinero manipulando su cantidad y precio… La culpa es del que no hace lo que la hoja de Excel del comité del politburó del banco central estimaba que iba a pasar.

Y es que el corazón del problema es de señales de precio.

No se corresponde un entorno de 0% de tipos de interés con una caída generalizada de la demanda de crédito y un nivel de inversión productiva real a mínimos de 1960. El planificador central echa la culpa a las empresas, malvadas que no se lanzan a invertir. El resto del mundo se fija en la realidad, no en la que nos quieren hacer tragar como una píldora gigante.

No se corresponde un aumento de la masa monetaria global superior al crecimiento del PIB nominal en casi tres puntos anuales con el desplome de la velocidad del dinero -la cantidad de veces que una unidad monetaria circula en el sistema, es decir la medida de la actividad económica-.

En definitiva, los bancos centrales a través de una política concertada de expansión nos quieren pintar un mundo que el resto, familias y empresas, simplemente no ven. Porque lo que saben las empresas es que la llamada a lanzarse al precipicio con los ojos cerrados “porque no hay inflación” y que “los bancos centrales apoyan” simplemente no ocurre.

La política de tipos de interés reales negativos es lo que dice la palabra, una política, una decisión consciente de solucionar un problema de excesivo endeudamiento con más liquidez e incentivos para endeudarse. Solucionar obesidad global con más donuts.

Y ¿qué ocurre si se genera una crisis? Al fin y al cabo no es ser agorero, en los últimos 100 años se han dado más de 145 crisis, coincidiendo precisamente con la época de mayor intervención por parte de los bancos centrales y los estados en aspectos monetarios. El que piense que los bancos centrales van a evitar la próxima, o no mira a la historia o simplemente es uno de esos ingenuos que echan la culpa de todo a “las empresas” o “los mercados” y piensa que se evitará un ‘shock’ repitiendo exactamente lo mismo que se lleva haciendo desde hace 70 años.

Imaginen que se presenta otra gran crisis, ¿qué van a hacer los alquimistas de los bancos centrales? Permítanme pensar. Oh, esperen. Ya lo tengo. Bajar tipos y aumentar la masa monetaria. Seguro que funciona. Ya veo a las empresas que no se han lanzado a gastar como locas con los tipos al 0% preparándose para invertir e invertir y no parar si bajan a -0,2%. Y a las familias, tirándose de cabeza a comprar porque lo diga un comité mientras les suben los impuestos. Seguro.

Publicado originariamente el 23 de Octubre de 2017 aquí

La Pizarra.

En esta ocasión comentamos el funcionamiento de la política monetaria del Banco Central Europeo. Básicamente consiste en tres pilares: Bajar tipos de interés, crear crédito artificial, y compra de deuda soberana.

Publicado originariamente el 7 de Febrero de 2017 aquí

“These excuses how they served me so well, they’ve kept me safe”, Alanis Morissette

Esta semana el Banco Central Europeo ha anunciado que mantendrá su programa de recompra de activos, a pesar de que la Unión Europea ni está en crisis, ni hay un shock recesivo. Estamos en la primera vez en la historia en la que los principales bancos centrales están llevando a cabo recompras superiores a $200.000 millones mensuales sin estar en un periodo de crisis.

Las cifras de crecimiento de la economía europea son buenas, y los índices manufactureros están en expansión. El PMI manufacturero europeo está en máximos de seis años, el crecimiento esperado para 2017 será de 1,7% y de 1,8% para 2018, el paro bajará a 9,4% y 8,9% en 2017 y 2018, y el crecimiento de inversión y crédito es cercano al 2,5%.

La inflación por decreto ha sido un fracaso, subiendo en energía y alimentos y pobre en subyacente, una consecuencia de la sobrecapacidad acumulada y la pobre productividad. Usted podría decir que es por la política del BCE, pero Europa y España ya estaban en expansión y recuperación antes de que comprara un solo bono. Europa lleva ya cinco años creciendo. Pero no es ese el debate. Asumamos, por un momento, que la política del BCE ha “funcionado” aunque haya 1,2 billones de liquidez excesiva y los bonos de alto riesgo a los tipos más bajos en treinta y cinco años.

Lo vea usted como lo vea, el BCE debe parar el gas de la risa monetario urgentemente por varias razones:

Se queda sin herramientas ante un cambio de ciclo. Con los tipos a cero, comprando en algunas emisiones hasta el 100% de la oferta, y con un crecimiento “europeo” donde la mayor parte del crédito concedido financia gasto corriente estatal e inversiones de baja productividad, en el momento en el que el ciclo económico cambie -y lo hace-, el banco central se encuentra sin sus únicas herramientas históricas.

Tras 600 bajadas de tipos y comprar decenas de miles de millones mensuales, entraría en un efecto boomerang que generaría mayor estancamiento, a la japonesa. El que piense que puede poner tipos negativos y aumentar mucho más la masa monetaria y cambiarlo todo simplemente delira. Lo que no ha funcionado de 5 a 0% no va a funcionar de 0 a -5%. La represión financiera no lleva a los agentes a tomar más riesgo e invertir, sino a ser más prudentes, lanzarse a activos líquidos y seguros porque se incentiva el exceso de endeudamiento y se perpetúan los desequilibrios.

El BCE ha superado con mucho a la Fed. El balance del BCE ya supera el 36% del PIB de la Eurozona y controla el 10% de los bonos corporativos, una “nacionalización” del mercado de deuda corporativa viva de casi un 1% mensual. En el caso de EEUU, menos de 10 puntos por debajo. Solo el Banco de Japón, y ya sabemos el nivel de deuda y estancamiento que tiene el país, supera al BCE. Y el riesgo de seguir la senda de Japón no es pequeño.

Hace más daño al sector financiero que beneficia a la economía real. El destrozo en los resultados de la banca de la política de tipos cero no tiene precedentes, y pone en peligro el proceso de saneamiento. Los préstamos de difícil cobro siguen por encima de 900.000 millones de euros, los márgenes operativos y las ratios de solvencia se han desplomado a los niveles más bajos en una década, y desde que se lanzó el programa -que algunos tienen la temeridad de decir que “beneficia a la banca”- hemos tenido tres shocks bancarios en la UE, en Portugal, Italia y hasta Alemania. El impacto en el agujero al sector financiero ni se compensa por la supuesta mejora económica (una pérdida de casi 90 puntos básicos en márgenes contra un ligero incremento de 15 en resultados del sector financiero, según Mediobanca). No es casualidad que la velocidad del dinero se desplome y, con ella, la capacidad de la economía de generar crecimiento sostenible de esa brutal liquidez.

No ayuda a Pymes ni familias. Mientras la capacidad de repago de la deuda de empresas no ha mejorado en ratios de caja ni de solvencia, se zombifica la economía refinanciando deuda de difícil cobro, y, con el exceso de liquidez, la rentabilidad exigida a los bonos de alto riesgo (bonos basura) está a mínimos de treinta y cinco años. Los Estados se han ahorrado más de 1 billón de euros en intereses de la deuda, es cierto, pero, oh sorpresa, se lo han gastado, y la capacidad de la mayoría de los gobiernos de la Unión Europea de soportar un aumento de solo un 1% en el coste de la deuda es extremadamente baja.

Eso hace que la presión fiscal no baje a pesar de la transferencia de riqueza de los ahorradores hacia los gobiernos, y -con ello- es extremadamente complejo para Pymes y familias percibir el más mínimo beneficio de la extrema liquidez. Solo un 1% de Pymes han buscado nuevo crédito, porque sus costes excluyendo los laborales han crecido casi diez puntos más que sus ingresos, y del raquítico 29% que pidieron un crédito, solo el 69% recibió la cantidad requerida. A pesar de la extrema liquidez y tipos bajos, la demanda de crédito solvente se mantiene muy pobre.

El enorme riesgo de burbuja en bonos y activos financieros simplemente no compensa los supuestos beneficios que pueda traer mantener el gas de la risa monetario. Si no entendemos que ese riesgo acumulado es la raíz de la próxima crisis, volveremos a repetir los errores de 2007… Y culpar al BCE por subir -oh, calamidad- los tipos de 1 a 1,5%… Una broma.

Ignorar los riesgos que la política monetaria genera en los mercados financieros es muy típico de los bancos centrales. Se piensa que se podrán mitigar, que son asumibles y que no son peligrosos. Y lo son. Lo serán. Acostumbrarse a tipos anormalmente bajos y liquidez excesiva para perpetuar desequilibrios es un enorme riesgo. No prepararse para el invierno es suicida. Cuidado con la política de la cigarra.

Publicado originariamente el 15 de Mayo de 2017 aquí